另一个时间轴上◇，10年起π，国务院及部委多次发布支持并购重组的政策↑，其中重点行业既包括传统行业☆┊，也包括电子信息等成长行业∴∵，企业并购重组由此快速爆发；直到16年9月⊙，为配合金融去杠杆工作〇◇，证监会下发“史上最严”资产重组新规∵π，抑制炒壳情绪和杠杆收购♀，并购重组开始收紧┊⊿。虽然17年开始┊，陆续有官方发声强调并购重组的意义♂♂，但一直到18年10月∟，才有实质性的利好出现（证监会修改并购重组中募集资金用途）⊙↑。
将两个时间轴进行比对可以看到?，业绩与风格领先关系发生变化的节点〇〇，与外延并购政策导向发生变化的节点△，几乎是一致的⊙。国内企业并购自13年开始爆发?，并且涉及大量业绩承诺π△，提高了市场对于企业尤其是创业板公司的业绩预期□，加上相对宽松的货币环境♂〇，因而风格领先于基本面首先启动△⊙。16-17年♂♂，由于并购政策的收紧▽，新增并购带来的外延增厚预期被打薄；17年年报商誉大量爆雷□，外延并购的负面作用强化且市场对此预期并不充分┊，因此风格的表现会在报表出来之后才逐步反映∴。也因此◇，以17年为分水岭┊，业绩对于市场的风格有更重要的引导作用♂。
由于创业板公司相对而言体量更小♀，且在并购井喷期进行了大量的外延并购来提升估值π。因此过去几年﹡♂，无论是外延并购带来的正向效应（业绩增厚）还是负面效应（商誉爆雷）┊◇，对于创业板的影响都要远大于主板企业﹡。后面我们会具体说到∵♀，但从业绩承诺而言﹡，目前还有大量案例处于对赌期内□□，外延并购的后遗症仍然不能忽视?。这也将决定创业板的相对业绩趋势能不能真正走出来▽。 2、创业板内生外延贡献拆分 2015年以来我们构建了一份完整的“创业板外延并购数据库”∴，其中包含了创业板公司2010年以来发生的每一次对利润有显着影响的外延并购⊿，以及外延并购中所包含的业绩承诺和业绩承诺的完成情况〇∴。 2016年年报披露后∵┊，我们开始对创业板指（100支股票样本）的盈利增速进行拆解：分为内生贡献的增速和外延并购贡献的增速□。 18年年报出炉之后〇，我们也第一时间对数据进行了更新△⊙。截止目前┊〇，我们的数据库里包含了超过2000例创业板外延并购事项∵，剔除数据不完整的案例之后♂π，剩余1820例（数据不完整的主要分为并购标的业绩贡献影响较小、并购后出售注销、统计误差等情况）∴。统计出外延贡献之后▽，进而用归母净利润减去外延贡献〇↑，以倒推出内生贡献∟，从而得到下表☆〇。另对数据做几点说明： 1）利润数据以截止当年末上市的创业板公司为准；同比数据为统一口径♀⌒，以截止上一年末上市的创业板公司为准∵┊。 2）统计上剔除温氏股份、乐视网(300104)、坚瑞沃能、光线传媒(300251)、宁德时代〇。 3）创业板指统一以最新成分股为准（5月20日）∟。
可以看到◇，13年并购重组加速以来⊿，外延部分对于创业板的利润增厚是非常显着的∴，15年至今都超过30%♂∴，18年创业板的利润几乎都由并购标的贡献♂。外延增厚对于创业板指的影响相对小一些♂，但16年以来也连续3年在30%以上┊。
拆分行业来看▽⊙，传媒、军工、通信、机械设备等行业外延贡献最为显着┊☆。其中18年π﹡，创业板中的传媒、公用事业、军工、建筑装饰业绩整体为负∵，但外延贡献为正⌒┊。 注：下表仅展示创业板中标的个数在15以上的行业；比值为简单相除结果∵，不做绝对值处理∟。
进一步我们从内生/外生▽♂，以及行业两个维度∟，对创业板的业绩进行拆分?。可以看到┊?，创业板涉及的25个行业中⊿，18年只有8个行业通过内生增长对板块做出正贡献♀，其中化工居首♀。TMT和机械都在最末♀，这其中也包含了外延并购绩效不及预期引发商誉减值的影响♂∵。
外延贡献上☆，医药、商贸、机械排名靠前；而涉及较多并购案例的传媒、电子的外延贡献在2018年也明显减弱♂。
单看创业板指♂⊿，内生贡献垫底的四个行业标的数都在5个以上∵⊿，电子、传媒、计算机更是高权重行业♂?，这四个行业负面的内生贡献拖累了整个创业板指∴，其中商誉的影响不能忽视□。
不过创业板指中的传媒、通信行业外延贡献靠前；机械外延贡献小幅正增长；电子、军工、计算机外延贡献负增长⊿∵。
通过上面的拆分我们可以得到几个结论： 1）对创业板而言π，过去几年的外延并购利润增厚的效果显着﹡△，其中传媒、军工、通信、机械设备等涉及较多并购重组的行业最为典型﹡。 2）井喷期过去之后♂∴，外延并购的持续贡献在边际上有所弱化♂π。低质量并购的负面效应显现□，传媒、电子、计算机的外延贡献纷纷转负♀。创业板指的情况稍好于创业板综♂。 3）外延并购井喷后期的另一个负面效应在于商誉减值∴⌒。并购标的绩效不达预期时上市公司计提的商誉减值准备◇，大幅拉低了内生增速◇，是17-18年报创业板业绩频频爆雷的重要原因之一△。 4）具体行业方面：第一π，传媒行业在2014-2017年之间通过外延并购对创业板业绩都有较大的拉动作用♀，但2018年外延贡献边际转弱□。传媒股涉及大量外延并购⌒∟，良莠不齐♀，但龙头股的并购质量稍好﹡。 第二∵，电子行业在16、17年对创业板指内生增速的贡献都居于前列☆，和苹果产业链等消费电子的景气周期密切相关∟⌒，但是进入2018年⊿，消费电子对于创业板指内生增长的贡献度已经在大幅削减∟，因而内生增速转负∵?，且同样面临外延贡献乏力的问题□。 第三◇， 计算机行业同样分化显着□，龙头计算机票在13-16年对创业板指内生增长的贡献都非常重要π♀，但是17-18年计提了大量资产减值损失◇，其中就包含了外延并购带来的商誉问题↑∴，因而拖累了内生增长∴∵。 第四♂，医药行业在过去对创业板指内生增长的贡献波动较大∟□，但是18年无论内生还是外延∴◇，医药板块对创业板指的利润拉动都是最大的⊿，是目前业绩趋势较好的行业之一┊﹡。 既然外延贡献对于创业板的影响如此显着↑◇，且后续面临着持续贡献动力不足、商誉爆雷的风险﹡，那么接下来就要解决↑，下一阶段外延并购正面（利润增厚）和负面（贡献边际减弱、商誉）效应的走向问题┊。 3、业绩承诺节奏如何影响创业板业绩∟☆？ 讨论创业板外延并购▽，就离不开业绩承诺的话题∟〇。根据我们的统计◇，10年以来的近2000例外延并购共涉及了789起业绩承诺↑。我们对其进行一一整理?，主要为了说明两个问题： 1）业绩承诺的节奏与并购标的外延贡献息息相关☆⊙。因为业绩承诺期内∟，为了完成对赌协议☆∵，并购标的有提前释放利润的动机π，从而增厚上市公司利润；但到了对赌后期♀，释放业绩的能力减弱∴?，业绩不达承诺的风险提高；而一旦业绩承诺期结束∴，失去对赌的约束☆，上市公司将面临并购标的业绩滑坡的风险∴⊿。 2）业绩承诺不达预期是上市公司计提商誉减值损失的主要情形之一□♂，也是近两年创业板年报接连爆雷的原因之一♂。 接下来我们做详细的数据分析?。行业上看﹡，涉及较多业绩承诺的主要仍是TMT行业▽，其他靠前的还有机械、医药、化工、电气设备等π〇。不过由于16年下半月并购政策收紧对于互联网金融、游戏、影视和VR等领域影响较大◇，这些领域新增并购受限♂♂，因此目前来看〇，计算机、传媒、电子已经消化了较多业绩承诺◇﹡。 业绩承诺期一般为2-4年☆◇，截止2018年末♂，已完成并购中有410起业绩承诺仍在进行中⊿，影响不容小视∴◇。
我们进一步拆解案例□⊿，寻找业绩承诺完成情况以及到期之后的增长持续性﹡☆。上市公司会对相当部分的业绩承诺完成情况进行单独披露??，另有一部分影响较大的会在年报里列明〇π，我们选取其中数据完整的条目∵，分别统计业绩承诺开始年份、每一年尚在进行中的业绩承诺数量♂，以及业绩承诺结束年份三个时间轴┊。 可以看到□，15-16是业绩承诺开始的高峰﹡↑，16-17年是业绩承诺进行的高峰┊，17-18年是业绩承诺结束的高峰⊙。
再看业绩承诺期内的兑现情况♂▽。下图中∴，业绩承诺完成率表示当年达到承诺业绩的比重◇△，业绩承诺完成程度表示完成比例（承诺业绩/实际业绩）⊿⊿。可以看到♂，13-15年完成情况最好┊，分别有87.0%、79.7%、74.9%的并购标的兑现承诺π，极大地增厚了当年创业板的业绩⊿△。16年完成率开始降低△，但完成程度略有提高〇◇，一定程度上说明外延并购的情况出现分化↑。17年出现完成率和完成程度双降﹡〇，外延并购的负面影响开始显性化；18年完成率依然处于低位﹡，但完成程度大幅下降?。
再看业绩承诺到期后标的业绩贡献△。从上面数据来看□，虽然兑现程度不一□♂，但即使是最差的18年△﹡，完成率和完成程度也有60.8%和66.1%（平均数89.3%）♂，对业绩的增厚也还是有一定左右▽。但是业绩承诺期后﹡，失去对赌的约束△，情况就可能进一步恶化∵┊。 由于上市公司对部分标的在业绩承诺到期之后就不再进行财务数据披露∵⌒，因此样本数有一定缩减♂。好在持续披露的都是对上市公司业绩影响较显着的标的□♂，因此缺失的样本不会对结论构成太大影响〇。我们得到14-17年到期□∟，且在到期后一年继续披露标的业绩情况的案例共266起（14、15、16、17年分别10起、22起、73起、161起）◇。 数据上能够充分显示▽，业绩承诺到期之后⌒◇，大部分标的都出现负增长的情况↑。266个案例中﹡◇，只有76个标的在业绩承诺到期之后的下一年仍然保持正增长?，剩余190个标的在到期之后都是负增长⊙♀。不仅如此⊿♂，还有53个案例在到期后下一年即陷入亏损⌒□。 通过整体法计算⊙，外延并购到期后下一年业绩增速为-50.2%?□，平均数为-61.1%⌒，中位数为-34.9%﹡。其中17年最差⊙，整体法、平均数和中位数分别为-60.4%、-78.2%↑，-41.7%⊿▽。需要注意的是⊙⌒，17年结束后推一年◇┊，实际上就对应到18年年报∟⌒。
这些数据也能够和前面的时间轴完全对应⊙。15-16年π，大量业绩承诺开始并进行♂〇，业绩承诺期内较好的完成度极大地增厚了创业板业绩；17年仍然有大量业绩承诺进行∵〇，因此外延贡献仍有一定支撑∴↑，但是标的间开始出现分化⊿，一部分标的继续释放业绩的能力不足〇，业绩承诺完成率下降☆﹡，并由此引发了商誉减值问题♂。并且◇，由于17年大量业绩承诺到期♂☆，失去对赌的约束⊿，18年并购标的业绩大幅滑水∵，外延贡献明显减弱⊙↑，也因此商誉问题集中爆发⌒，上市公司大量计提商誉减值损失∴，导致18年年报同时失去了内生和外延的支撑♂∴。
4、外延并购故事的后续 未来对于创业板外延并购的影响需要同时考虑两方面因素： 1）外延贡献：包括新增并购和存量〇☆。新增并购方面▽∟，虽然去年下半年开始政策有了明显放松▽，但是数据上看▽，目前上市公司并购重组数据还没有明显起色⊙♀，意味着新增并购的业绩贡献可能不太乐观⊿。另一方面☆，由于大量存量并购在2018年到期（比17年有所降低）π，则19年将面临业绩滑坡的风险□，自下而上的风险需要谨慎规避?□。预计2019年外延贡献占净利润比重将有所下滑♂◇，但2020年负面效应将大幅改善﹡。
2）商誉风险┊，即反映在报表中的因计提资产减值损失带来的内生增速萎缩♂。由于17-19年分别有209、187、142例业绩承诺到期┊┊，且数据表明在业绩承诺最后一年和结束后第一年∟┊，业绩下降的风险较大▽，因此19年自下而上的商誉风险依然存在▽，但情况好于18年；2020年将大幅改善┊♂。做一个简单测算↑□，如果所有18年到期的承诺案例在19年业绩都下滑30%、40%、50%∴♂，那么对创业板和创业板指的影响如下：
5、如何看创业板2019年的盈利趋势和投资机会∴？ 由于创业板公司具有弱周期的属性⌒，因此其利润波动与PPI、工业增加值等代表经济周期的宏观变量关联度较低▽，无法采用类似主板的方式进行回归拟合来预测盈利∵。 但是正因为创业板公司业绩与经济周期的弱相关性﹡，每年当中的不同季度∟♂，创业板利润的分布是相对比较稳定的π。 除去2018年全面性的年报业绩爆雷之外□，我们可以发现： 创业板Q1-Q4单季利润占比（12-17平均）分别为：17.9%、27.9%、25.5%、28.6%⊿﹡。 创业板指Q1-Q4单季利润占比（12-17平均）分别为：15.7%、25.6%、23.9%、33.3%〇。
因此∴，我们可以根据创业板19Q1的净利润水平┊▽，以及历史的季度净利润分布?，推算后续三个季度的增速♀⊿。 （一）不考虑18年资产减值损失的影响┊♂，创业板指（剔除温氏光线宁德）19Q2、Q3、Q4的增速（累计同比）分别为4.0%、8.4%和126.5%π⌒。 （二）加回18年商誉减值损失♀♀，则创业板指19Q2-Q4增速分别为5.4%、9.4%和55.9%∴。 （三）加回18年资产减值损失⊿，则创业板指19Q2-Q4增速分别为-1.8%、2.5%和15.6%∵∴。
综合来看⊙π，创业板指盈利趋势向上（逐季提升）▽，如果考虑最悲观的假设（2019年依旧大量业绩爆雷）?♂，那么业绩可能会出现第三种的情况┊，全年增速回升到15.6%♀⌒，与历史上创业板指的内生增速较为接近┊⊙。 但另外一方面考虑┊♂，今年创业板整体业绩趋势性的回升﹡，大部分来自于基数因素□，这是与13-15年创业板业绩趋势改善时最大的区别↑⌒，当时的核心因素是外延并购和产业支撑（移动互联、游戏、影视）◇。 而当前外延并购和产业支撑这两大因素都尚未出现对利润趋势的显着贡献◇。这就意味着当前基数因素贡献的业绩趋势性回升∟□，难以支撑创业板股价形成类似13-15年的趋势性机会♂〇。 因此﹡，从过去3年、到当前、乃至再到未来一年♂∵，更多应当把握创业板由分母端支撑的脉冲性机会（类似17年6-8月、18年2-3月、19年2-3月的情况）∵∴。 维持此前的判断┊?，考虑到流动性和风险偏好的变化∵，当前看好“国产化替代”的阿尔法机会□⊙，Q3看好科技股的贝塔机会□△。
总结来说♂，通过创业板外延并购业绩承诺的影响⊙〇，我们得到以下结论： 第一∴，过去几年创业板外延并购对业绩的增厚作用十分显着⌒π。但这个正面影响在17年开始趋弱π，18年明显减弱﹡⊿，涉及大量外延并购的传媒、计算机、电子等行业∵π，都出现了持续贡献动力不足的情况□。但是并购质量分化较大﹡，创业板指的情况整体好于创业板综﹡。 第二⊙□，业绩承诺期的最后一年和结束后第一年┊☆，是并购标的业绩滑坡的风险区间⊿∵。也就是说∵，在业绩承诺后期♂，标的可能没有持续释放业绩的能力；或者在“勉强”完成业绩承诺、没有对赌协议的约束之后◇♀，集中爆雷∵♀。从节奏上看⊙，17年和18年都是集中到期年份♀┊，因此19年的风险仍然存在◇，2020年将明显改善♀﹡。 第三〇，创业板外延贡献对净利润的支撑作用在未来两年可能下降☆∵，一方面是上述的业绩持续性问题⊿，另一方面是去年下半年政策放松至今┊☆，上市公司新增并购还没有明显放量?。 第四☆，在连续两年释放商誉减值风险之后□⊙，2019年自下而上风险仍然存在♂，但边际好转⊙，创业板和创业板指的内生增速大概率将得到修复⊙┊。外延并购的正面贡献和负面贡献可能在19-20年间弱化∟，持续的内生增速会成为企业质地的试金石△。 第五⌒∴，个股风险上∴↑，仍然建议规避18年有较多业绩承诺到期的标的☆，尤其是涉及到“以小吃大”情况的案例♂。 第六△π，2019年创业板业绩的趋势性提升来自于基数而非产业支撑∴☆，难以支撑创业板股价形成类似13-15年的趋势性机会⊿?，因此当前更多应当把握创业板由分母端支撑的脉冲性机会（类似17年6-8月、18年2-3月、19年2-3月的情况）♂♂。当前看好“国产化替代”的阿尔法机会┊，Q3看好科技股的贝塔机会┊。 风险提示：商誉爆雷风险π，并购重组不及预期∵。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告〇，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告∵▽。 证券研究报告《策略·深度专题：2000例并购还原创业板内生与外延真相》 对外发布时间 2019年5月25日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明SAC执业证书编号： S1110516090006 李如娟SAC执业证书编号： S1110518030001 许向真SAC执业证书编号： S1110518070006 联系人 吴黎艳本文首发于微信公众号：分析师徐彪﹡□。文章内容属作者个人观点◇，不代表和讯网立场∵。投资者据此操作☆〇，风险请自担∴。【花卉亚博体育下载地址】
